一、经典案例
以小搏大杠杆收购，好孩子集团成就中国第一例
2006年1月底，私募投资基金太平洋联合（Pacific Alliance Group，简称PAG）以1．225亿美元的（公司）总价值购得原来由香港第一上海、日本软银集团（SB）和美国国际集团（AIG）持有的67.6%好孩子集团股份。至此，PAG集团成为好孩子集团的绝对控股股东，而包括好孩子集团总裁宋郑还管理层持32.4%股份，为第二大股东。据称，这是中国第一例外资金融机构借助外资银行贷款完成的“杠杆收购”案例。
好孩子集团概况
好孩子集团是中国最负盛名的专业从事儿童用品设计、制造和销售的企业，好孩子是中国驰名商标，也是中国儿童用品行业唯一的中国名牌。好孩子集团的童车已连续数年在美国销量领先，连续13年在中国销量占据第一名。
占地1800亩的好孩子工业园区，位于离上海市中心50公里的昆山经济技术开发区内，其内分布着婴儿车厂、儿童自行车厂、电动车厂、木制品厂以及金属加工厂、注塑工厂、缝纫工厂等专业工厂。在这里，有世界一流的生产制造设备，有16000多名训练有素的生产工人，有完善的IS09001质量管理体系，有高效运作的MRP II物流管理系统，以及专业的管理团队。这里制造的好孩子儿童生活用品多达二千多种，有童车、婴儿车JL童电动车、自行车、学步车、三轮车等童用车，也有汽车安全座、餐椅、童床、床上用品、儿童服饰、哺乳用品、卫浴用品、安全用品和婴儿纸尿裤等系列儿童用品，这些好孩子的产品每天以数以百计的集装箱被送往全中国和世界各地。
“爱心点亮创意”是好孩子多年来致力于儿童用品研发的理念，提供安全、舒适、方便、时尚的婴幼儿产品成了创意设计的原动力，这一理念促使好孩子成为婴幼儿用品行业世界一流的源发性创新基地。支撑这一创新基地的不仅有规模宏大的产品研发中心，投入巨额的研发资金，也有世界一流的工程师和设计师。好孩子富有激情创意的设计师中不仅有中国的设计师，还有来自美、英、日等国的设计师，他们联手包括美国、德国、法国和香港等国家、地区和世界一流的设计公司，应用最先进的技术手段，从事着包括材料科技、人体工程学、制造工艺、外观造型等各方面的设计研究。与此同时，好孩子在美国、英国、日本设立的好孩子分公司在研究市场、研究消费者方面给设计师们提供了国际市场最新发展动向和消费者需求的信息。这种以消费者为导向、以强大研发技术为核心，并使之科研成果迅速产业化的模式，使好孩子的研发能力具备了世界一流水平。好孩子成为拥有中国专利和海外专利达二千多项的企业，在中国企业专利申请数中名列前茅。
好孩子集团也是专注于科学育儿事业的企业，不仅建立了国内第一个育儿研究所和好孩子亲子俱乐部，还投入巨资建立了国内第一个专业的育儿网站WWW．goodbaby．com，被誉为“中国第一父母网”。在这里集结了中国一百多位资深的医学、心理学、生理学、教育学专家，免费为中国的父母们提供有关育儿咨询的在线服务。
在儿童用品领域，中国好孩子已成为世界级的公司。“走出去”的好孩子产品遍布全球，“走回来”的好孩子凭借严格的质量控制体系、超前的产品创新科技和严密而完善的全国性销售服务网络，已成为全球儿童产品和品牌进入中国市场的首选合作伙伴。集团拥有好孩子、Goodbaby、Geoby等自有商标，同时集团还拥有包括Nike Kids、Tommee Tippee、Parrot、Cake Walk．Cosco、Nuby等世界著名儿童产品品牌在中国市场的独家代理权。
波士顿咨询集团合伙人哈罗德·施金（HalrodSirkin）估计，目前好孩子生产的童车占有国内约80%的中高端市场份额，欧美市场则分别为25%和20%。2007年，好孩子集团共实现销售收入33亿元，同比增长23.1%，其利润1.12亿元，同比增长3.8%，内销与外销的利润贡献率约为3：7。
投资者中意的好孩子
作为国内最知名的童车及儿童用品生产企业，好孩子集团已经成功地占领了消费市场。其产品进入全球4亿家庭，在中国也占领着童车市场70%以上的份额。2005年，好孩子集团的年销售收入达到25亿元，净利润率约5%。好孩子的销售额有将近80%来自海外市场，部分产品在海外市场占有率近50%。正是来自全球各地大量而稳定的现金流，使得这家企业不断受到投资者关注。在过去5年内，好孩子的年增长率达到20%至30%。
香港大福证券的一位分析师指出，好孩子的良好零售渠道以及强大的市场份额成为私人基金眼中的宠儿。“在占有美国学步车和童车三分之一的市场后，好孩子在国内同样占有超过70%的市场份额。区别于其他单纯的供应商，好孩子也拥有良好的自建通路。”在该分析师看来，在中国迅速发展的巨大商业市场背景下，拥有1100多家销售专柜的好孩子拥有让资本青睐的本钱。
最重要的是，好孩子所在的消费品行业基本不存在产业周期，因此能够创造稳定的现金流。．因为只有消费品行业企业才具有持续的业绩增长能力，而持续的业绩增长能力是可以给予市场溢价的，这正是PAG投资信心的来源。
如果没有资本的哺育，“好孩子”也许早已夭折。好孩子成立于20世纪80年代末，原为江苏昆山陆家镇中学的校办工厂。十几年来，好孩子也曾多次遭遇“成长的烦恼”——对资金的渴求。好孩子的几次融资均选择了海外资本，视野和理念的国际化，使得好孩子得到了国际资本的认可。
这里面最要命的一点，是创始人与投资人的“对接”。对一个创业企业家来说，是控制企业重要，还是发展企业重要？宋郑还何以放弃大股东权利？作为“经理人”的宋郑还，又如何处理和大股东的关系？
谈及这些问题，好孩子集团负责资本事务的副总裁刘同友深有感触。刘同友于1994年进入好孩子工作，亲历了好孩子的多次股权变更。之所以一次次选择国际资本，是因为好孩子认为，国际资本的管理理念、管理规范，更接近商业本身的规律和商业的本质，这是好孩子需要引进和学习的。而在引进国际资本的过程中，之所以愿意放弃大股东权利，则是基于一种开放的、合作的心态，基于以事业为本位的思维方式。
1994年：好孩子集团以其主要资产作为投资，香港中国置业以450万美元现金投资，合资成立好孩子儿童用品有限公司，中国置业的450万美元投资获得好孩子33%的股权，这是好孩子集团第一次以股权方式融资。好孩子集团在1988年成立，中国置业是当时国际资本市场第一个专门成立投资中国业务的投资基金，参股好孩子，也是在国际资本市场财务资本投资中国业务中头一个吃螃蟹的。
此后，第一上海在1996年投资好孩子690万美元，获得33.01%的股权。1998年，第一上海花费1000万美元收购了中国置业在好孩子的33%股权，控股了好孩子。同时，好孩子集团又以其中450万元为基础，引进了1100万美元的外资，建立起好孩子护理用品业务。
2000年，日本软银和美国AIG所属的中国零售基金分别注入900万美元，分别获得13.2%的好孩子股权。2006年年初，欧洲PAG（Pacific Alliance Group）以1.225亿美元总价，收购好孩子100%股权，重新分配后管理层持有的29.43%股权增加到32.6%，宋郑还约占10%的股权。
以小搏大杠杆收购
1994年，处于急速扩张阶段的“好孩子”为了新建厂房和引进高端设备，吸收了香港上市公司中国置业450万美元的投资，后者获得好孩子33%股权。
1996年，“好孩子”再遇扩张瓶颈，宋郑还再次卖出33%股权，中国置业的母公司“第一上海”以670万美金吃进，同时以1000万美金的价格受让了中国置业手中股权，从而以66%的持股取代昆山教育局成为“好孩子”第一大股东。
1999年，好孩子再获注资，分别来自日本软银和美国国际集团（AIG）各1000万美元。
2001年，宋和他的管理团队发动了MBO，以5780万元获得昆山教育局手中的全部22.4%股权。
三十多年前，华尔街著名的投资公司KohlbergKravis Roberts（KKR）创造了名为“杠杆收购（LBO）”的交易模式。这种收购模式是指收购者用自己很少的本钱为基础，以目标企业的经营现金流或部分乃至全部业务的变现值为抵押，从其他金融机构筹集、借贷足够的资金进行收购活动。收购后公司的收入刚好支撑目标企业因收购而产生的高比例负债，这样就能够达到“以很少的资金赚取高额利润”的目的。根据业界惯例，收购者只需要有10%的自有资金即可完成收购。因此，杠杆收购造就了很多“小鱼吃大鱼”的收购案例。
杠杆收购模式的出现带来了金融工具、公司治理乃至文化理念的一场革命。但是，中国内地金融市场环境制约了公司控制权交易的发展，因此一直被从事杠杆收购的投资银行和股权基金列为投资禁区。近两年来，随着资本市场逐渐完善以及外汇管制政策的松动，股权基金开始试探性地针对内地企业控制权发动攻击，如新桥收购深发展、凯雷收购徐工集团，等等。但是，这些交易的收购资金筹措环节与收购环节以及购后整合环节，是分离的。因此，业内人士普遍认为，2006年前的中国内地尚不存在严格意义上的杠杆收购。
此次PAG是用好孩子集团的资产和现金流作抵押，向银行获得过渡性贷款，并以此贷款完成收购。在获得好孩子集团控股权之后，PAG将通过对公司的经营以及最终包装上市，获得投资回报和退出通道。
证券业分析人士认为，杠杆收购的方式对那些具有一流的资本运作能力和良好的经营管理水平，企业的产品需求和市场占有较为稳定的企业来说，是一个很好的融资手段。在国际上常被应用于大型上市公司。此次交易杠杆设计的核心风险在于：好孩子的经营现金流能否至少覆盖融资利息，以及现金流入的持续期能否满足融资的期限结构。一般认为，在杠杆收购模式下，被收购者往往要承担更多的债务风险。因此好孩子集团接受这种收购方式，前提是公司有健康的现金流，业务稳步增长。
2005年10月PAG接触好孩子，12月13日就签署了股权转让协议。根据协议，第一上海投资有限公司（简称第一上海）会同其他几家机构投资人将其在好孩子集团中持有的全部股权转让给由PAG控制的名为G—Baby的持股公司。PAG借助外资银行贷款完成了此次杠杆收购交易，交易所需部分资金来自台北富邦商业银行（Taipei Fubon Commercial Bank）的贷款，贷款金额5500万美元。
易凯资本是好孩子的财务顾问，全程参与了这个历时一年多的交易。易凯资本的首席执行官王冉对于新投资者PAG的评价是：非常低调，反应速度很快。其他一些知名的基金，受到的监管比较多，在法律等方面的细节也考虑很多，决策比较犹豫。而PAG行动非常迅速，善于避开枝节，因此仅跟好孩子集团短暂谈判两个月，就达成协议。
在PAG接手前，好孩子集团控制人于2000年7月在开曼群岛注册吉奥比国际公司（Geoby International）。香港上市公司第一上海持有吉奥比的49．5%股权，其他股东包括美国国际集团（AIG）旗下的中国零售基金（CRF）持股13．2%，软银中国（SB）持股7．9%，PUD公司持股29.4%。其中，PUD公司是好孩子集团管理层在英属维尔京群岛（BVI）注册的投资控股公司，股东包括宋郑还、富晶秋、王海烨、刘同友等高管及好孩子集团的其他中高层雇员。
此次杠杆收购涉及的股权转让十分复杂，PAG以1．225亿美元收购好孩子100%股权，同时向管理层支付32%股份。新旧投资者以及好孩子管理层等三方利益盘根错节。实际在此次收购中，好孩子管理层既是买家，又是卖家，因此与新旧投资者的利益不一致。
PAG通过注册于英属维尔京群岛的“纸上公司”G—Baby，向好孩子集团原有股东购入所有股份，收购价格为每股4.49美元。如果依照好孩子2004年6070万港元的净利润计算，此次收购1.225亿美元的总价，相当于14.4倍的市盈率。
与向PAG转让股权协议同日签署生效的，还有另外一份协议：第一上海、软银等，向PUD（即好孩子管理层）售出82.78万股股份，每股价格2．66美元。该协议起因于管理层与原股东在2003年签署的一份期权协议，但那份协议在法律上并没有执行，原股东最终还是履行了当初的承诺。PUD购入这些股份后，持股比例升至32．5%。
由于G—Baby有一定负债，因此PAG付给PUD的代价，由现金和发行G—Baby股份两部分组成。也就是说，好孩子集团管理层在这次交易之后，不仅提升了3个百分点的股权，而且还有额外的现金收益。
收购让原股东得到丰厚的投资回报，第一上海卖出的价格接近收购时的5倍，现金入账4．49亿港元，整个项目收益8170万港元。而软银和美国国际集团卖出的价格接近收购时的2倍。此外，这次收购还厘清了好孩子集团的股东结构，股东减少到两个，将使好孩子公司内部的决策更有效率。
集团总裁宋郑还表示：“资本的进入不会对公司的战略发生太大的影响，此次成功融资，对‘好孩子’实现品牌经营、资本经营和建立儿童用品全球零售网络，将注入新的活力。在获得投资基金的助力后，从制造业起家的好孩子集团正在向服务业和流通领域延伸。”PAG的管理合伙人克里斯·格拉德尔（Chris Gradel）表示，一年之内不太可能IPO，目前的主要任务是继续提高公司经营状况。
好孩子成功完成杠杆收购的借鉴意义
（一）PAG的收购方案
通常，杠杆收购分为三步进行：1．集资；2．购人，拆卖；3．重组，上市；也被称为“杠杆收购三步曲。”这起并购案是国内首个真正意义上的杠杆收购：由外资金融机构以好孩子集团的资产作为抵押，以负债形式筹措收购所需部分资金，并且由外资银行提供杠杆支持，涉及金额超过1．2亿美元，其中包括5500万美元银团贷款。具体的收购方案是：由好孩子管理层出资10%成为自由资金的组成部分，以好孩子资产向境外银行抵押获取50%银行贷款，将剩余40%股权向PAG股东推销垃圾债券。本次的杠杆收购，杠杆比率超过40%，即超过40%的收购资金是负债而来的。
（二）收购者、原有股东、管理层三方的利益协调
从整个杠杆收购过程来看，这是一个复杂的策划和谈判过程，新旧投资者以及好孩子管理层三方利益盘根错节。事实上，好孩子管理层在其中所扮的角色非常特殊，既是买家又是卖家。PAG旗下的G—Baby公司和好孩子集团管理层控制的PUD公司的注册地点都是英属维尔京群岛，从这一细节可以发现，这宗杠杆收购案经过PAG和好孩子集团管理层的精心策划。从中获益最大的当然要属PUD公司，不但股权增加了3%，而且还有笔现金落袋。原有股东在转让股份之后也有2～5倍的溢价。收购的成功，好孩子管理层的密切配合至关重要。
（三）PAG收购好孩子后的获利模式
从收购性质上讲，PAG是一家财务性质的投资基金，并不追求长期的产业控制，属于金融资本追逐短期利益的收购。这不会引起好孩子集团内部人事、生产管理方面的变化。PAG获取收益的途径就是通过将好孩子集团在海外运作上市，达到资本增值的目的；对好孩子集团来讲，他们则可以通过在海外上市募集的资金，实现自身的发展。在此，管理层的利益和PAG的利益实际上是一致的。
（四）这起收购案的意义
这起收购案例也是中国为数不多的实现三方共赢的并购案例，他的意义在于并购方式的创新，拉开了国内杠杆收购的序幕。或许这正预示着国内资本市场中进行杠杆收购的大环境已经形成，国内私募基金和投资公司的发展机遇已经来临。中国的淡马锡、中国的高盛、中国的凯雷等大型投资机构或许也会浮出水面。
二、深度解析
杠杆收购起源于三十多年前的华尔街投行，在垃圾债券之王米尔肯发明垃圾债券后，杠杆收购曾一度风靡华尔街，彰显了其无穷的魅力。鉴于杠杆收购较大的风险性和较高难度的可操作性，杠杆收购在国内企业收购和融资上总是英雄无用武之地。而好孩子集团与PAG达成的杠杆收购协议并成功完成杠杆收购融资，厘清了好孩子的产权关系，完善了集团的股权结构和治理机制，实现了好孩子集团管理层、新老股东的三方共赢，这无疑成为了国内第一桩真正意义的杠杆收购融资案。
好孩子在17年前还只是江苏一家校办工厂。1989年，陆家镇中学的副校长宋郑还当上了这个校办工厂的厂长，奉命挽救这个曾是五金件厂的烂摊子。偶然的机遇让宋郑还发现了“童车”的市场机会。4年后的1993年，好孩子集团的销售收入已经过亿，成为中国第一大童车企业。从1994年开始好孩子走上了发展的快车道，生产和投资规模逐年扩大，销售收入不断增长，年投资增长率在20%～30%，2005年，好孩子集团的年销售收入达到25亿元，净利润率约5%。近年来好孩子作为国内最知名的童车及儿童用品生产企业，好孩子集团已经成功地占领了消费市场，好孩子集团的童车已连续数年在美国销量领先，连续13年在中国销量占据第一名。其产品进入全球4亿家庭，在中国也占领着童车市场70%以上的份额。
好孩子潜心童车和儿童用品行业，好孩子有世界一流的生产制造设备，有16000多名训练有素的生产工人，有完善的IS09001质量管理体系，有高效运作的MRPⅡ物流管理系统，以及专业的管理团队。集团所在的消费品市场不存在产业周期，能够为企业创造稳定的现金流，同时好孩子经过多年的成功经营培育了良好零售渠道以及很大的市场份额。在高速发展轨道上前行，好孩子集团几次股权变动都是主动以股权出让的方式吸引国际机构投资者投资，在国际投资者进入之后带来了国际化的战略思维和现代化的企业管理经验，好孩子集团形成了完善高效的管理制度。这使得好孩子成为国际投资机构的宠儿。
PAG是一家在香港注册、专门从事控股型收购的私募基金。PAG旗下管理着大约4亿美元基金，投资好孩子集团是其在中国的第五宗交易。PAG具有专业的投资经验和娴熟的资本运作技巧，其目的就是对好孩子进行股权投资，进而对其进行管理、包装，最终在好孩子完成海外上市时实现资金退出和收回投资收益。正是好孩子良好的市场潜力、稳定的销售收入、高效的管理团队才使PAG最终与好孩子达成协议。PAG也不负众望在收购案中由好孩子管理层出资10%成为自由资金的组成部分，以好孩子资产向境外银行抵押获取50%银行贷款，将剩余40%股权向PAG股东推销垃圾债券完成收购，本次的杠杆收购，杠杆比率超过40%。收购过程PAG一买一卖，既减少了好孩子的股东数量厘清了产权关系，又保留了管理层的部分公司控制权，解决了委托代理问题，完善了公司治理机制，为好孩子茁壮成长打下了坚实的基础。
像好孩子集团这样市场占有率较高，发展潜力巨大又有丰富运营管理经验的企业通过杠杆收购的方式融资不失为一种好的方法。被收购企业通过杠杆收购能够借助外部资金的进入缓解自有资金紧张的问题，能够依靠自身的优势和外来资本迅速做大做强。但是资金的进人也可能导致公司控制权的转移等不利影响。因而被收购企业在与收购方商谈收购协议的过程中要判别收购方的收购动机和目的，避免企业被恶意收购，建议被收购企业在添加条款中载明相关协定在企业逐步发展的过程能够通过回购股权、受让股份等方式增加企业创始团队的控股权，保障其公司权益。
杠杆收购融资中收购方只需以被收购企业的资产和未来现金流向银行申请抵押贷款，杠杆率非常高，收购方收购成功后以被收购企业生产运营中产生的现金流入偿还银行的贷款本息。因而收购企业只需少量的自有资金就能完成收购，这对于想快速扩大企业规模增强企业竞争力的企业或者专门的机构投资者是一个很好的借鉴。但是在操作过程中收购方要能够准确评估被收购企业的资产价值、市场潜力、未来现金流等，同时收购方还需要具备丰富的资本运作经验和企业管理经验，不能因杠杆收购成本过高使企业背上沉重的债务负担或者是并购之后不能发挥企业之间的协同作用，使企业陷入困境而阻断了资金的退出通道从而导致收购失败。