一、经典案例
百亿企业债，高峡出平湖
在中国谈企业债，不能不提中国长江三峡工程开发总公司。它是迄今为止在中国发债次数最多，而且每次发债都有产品创新的企业；四次发债共融得百亿元资金，相当于三峡工程2000年全年的资金需求总量。尽管业内人士普遍把三峡债看作类似国债的金边债券，但三峡债仍具有诸多企业债的典型特征，对类似的和不类似的企业融资都有一定借鉴意义。
三峡工程总公司简介
为建设三峡、开发长江，经国务院批准，中国长江三峡工程开发总公司（以下简称中国三峡总公司）于1993年9月27日成立。中国三峡总公司为国有独资企业，注册资本金39．36亿元。截至2008年上半年，总资产达到2005亿元。公司的战略定位是以大型水电开发与运营为主的清洁能源集团，主要经营范围是水利工程建设与管理、电力生产、相关专业技术服务。
中国三峡总公司全面负责三峡工程的建设与运营。三峡工程于2003年实现了二期工程蓄水、通航、发电三大目标；2005年9月左岸电站机组全部投产发电；2006年5月三峡大坝全线到达185米设计高程，水库2006年汛后蓄水至156米高程。三峡工程竣工后，中国三峡总公司将控有2500万千瓦（含地下电站和葛洲坝电厂）的装机容量，年发电量约1000亿千瓦时。
国家授权中国三峡总公司滚动开发长江上游干支流水力资源，组织建设溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩四个巨型电站。溪洛渡水电站已于2005年12月正式开工，向家坝水电站将于2006年年内正式开工，乌东德、白鹤滩水电站的前期勘测设计工作正在进行中。这四个电站装机容量3850万千瓦，年发电量1753亿千瓦时。
在水电开发与运营中，中国三峡总公司以科学发展观为指导，积极倡导和推行“建好一座电站，带动一方经济，改善一片环境，造福一批移民”的理念，努力实现经济效益、社会效益和生态效益的协调统一。
中国三峡总公司实行总经理负责制。总经理是企业法定代表人，现任总经理为李永安。公司设立总工程师、总经济师、总会计师，协助总经理工作。设有科学技术委员会、投资委员会、预算委员会三个专业委员会，作为公司技术、经济决策咨询机构。设有总经理工作部、资产财务部、计划发展部、人力资源部、信息中心、科技环保部、党群工作部、新闻宣传中心等职能部门。设有三峡枢纽建设运行管理局、溪洛渡工程建设部、向家坝工程建设部等三个建设管理部门。
中国三峡总公司共有13个全资和控股子公司。2002年9月，中国三峡总公司作为主发起人，设立了中国长江电力股份有限公司。2003年10月，长江电力A股发行成功。11月18日，长江电力A股在上海证券交易所上市。经中国人民银行批准，总公司成立了控股的非银行金融机构三峡财务有限责任公司，专门服务于中国三峡总公司及其成员单位和三峡工程建设。总公司成立了长江三峡投资发展有限责任公司，作为中国三峡总公司专业化子公司的出资人代表。专业化子公司还有：三峡国际招标有限责任公司、长江三峡旅游发展有限责任公司、长江三峡实业有限公司、长江三峡技术经济发展有限公司、长江三峡水电工程有限公司、能达通用电气股份合作公司、三峡高科信息技术有限责任公司、宜昌三峡工程设备有限公司、宜昌三峡工程多能公司。2006年2月，总公司又成立了长江新能源开发有限公司。
融资环境
从1996年至今，三峡总公司共发行了4期6种企业债券。论次数、论金额、论创新，三峡债券都是中国企业债券的龙头和样板。要了解三峡债券的来龙去脉，就必须先了解举世瞩目的三峡工程的总体融资概况。众所周知，三峡工程是我国唯一一个在全国人民代表大会上进行审议表决通过的建设项目。早在解放初期，国家就已经开始论证三峡工程的可行性。三代中央领导集体都为兴建三峡工程倾注了大量心血。但是三峡工程在酝酿多年之后，中央还是难以下决心。除去很多技术问题以外，资金供应难以得到保证无疑是一个非常重要的因素。1994年国务院批准长江三峡工程总体筹资方案时，确定了三峡工程的静态投资总额为900．9亿元。如果综合考虑工期内的物价上涨和利息等因素，动态投资总额为2039亿元。工程的资金需求从1993年到2005年逐年上升，从2005年到2009年工程收尾阶段资金需求呈下降趋势，但是也仍旧保持在每年100亿—200亿元的水平。
对大型水电项目而言，工期是影响工程投入和产出的非常敏感因素，工期延长将直接导致工程总投入的增加（建设成本增加、负债利息增加）和现金流入的滞后，如果项目不能按期投产或不能达到设计的生产能力，项目将面临巨大的财务风险。因此，大型水电项目融资的首要目标是建立稳定可靠的资金来源渠道，保证项目建设资金的供应。大型水电项目建设前期，各项财务指标对企业的市场化融资非常不利，私人资金一般不愿涉足大型电项目的投资，特别是在项目建设的前期阶段。
总体融资规划
三峡工程是一个多目标开发的水利枢纽工程，反映在筹资上有以下几个特点：①项目投资规模较大，但年度投资并不很大；②国家注入的资本金只有相当比重，但市场筹资的任务仍然很大；⑧发电前期资金缺口大，发电后期有比较稳定、充足的现金流人；④项目投产以后，固定成本比重较大，营业杠杆作用显著。在三峡工程开工之初，根据市场和政策环境、项目的资金筹措方案和财务能力进行了认真的分析和评估，充分考虑三峡工程筹资特点和国内外筹资环境，提出了“保证稳定可靠的资金来源、保持合理的资本负债结构、尽可能降低融资成本、控制项目财务风险”的筹资目标和“国内融资与国外融资相结合，以国内融资为主；长期资金与短期资金相结合，以长期资金为主；债权融资与股权融资相结合，以债权融资为主”的筹资原则，并根据这一目标和原则制定了三峡工程总体筹资方案。
在执行总体方案的过程中，又根据项目的阶段性特点分别制定了阶段性筹资方案，1997年制定了三峡工程二期筹资方案，现在根据三峡工程第三阶段特点研究三期筹资方案。分阶段的筹资方案体现了项目本身的阶段性特点。
第一阶段（1993—1997年）：由于项目建设工期长，未来的不确定因素很多，项目建设的风险客观存在，以及银行、证券等金融机构及社会投资，机构和个人对项目的客观认识和对风险的准确度量也需要一个过程。因此，政府的直接投入和政策上的支持在这一阶段尤为重要，国家注入的资本金和政策性银行贷款是这一阶段主要的资金来源。
第二阶段（1998—2003年）：以大江截流为标志的阶段性建设目标顺利实现，项目建设风险大幅度降低，特别是大江截流和进口机电设备的招标采购工作顺利完成，消除了项目建设初期的重大不确定性因素，金融机构和投资者对项目如期建成投产和项目投资控制有了进一步的把握，对项目建成后现金流有一个基本的预测，初期认定的风险因素得以大量释放。在这阶段，逐步加大了市场融资份额，从1997年开始进入国内债券市场发行企业债券，并使用国外出口信贷及国际、国内商业银行贷款。但这一阶段，公司的自主融资行为具有明显的项目融资特征，三峡总公司融资的信用基础并不是公司的资产负债表，而是项目未来的现金流，实质上类似于一种表外融资行为，同国际上项目融资的通行做法一样，政府的支持发挥着重要的作用。
第三阶段（2004—2009年）：最显著的特点是项目开始产生现金流入，工程建设风险进一步释放，随着电价、电量分配等政策的逐步明朗，金融机构和投资者对项目和公司的财务能力和风险程度可以作出合理的评估与度量，通过资本市场运作将项目未来的现金流提前到当期使用成为可能。建立新的股权融资通道和资本运作的载体，解决三峡三期工程资金缺口和金沙江水电项目的投人，既符合三峡总公司滚动开发的需要，也是三峡总公司未来成为投资主体的战略需要。项目未来的财务赢利能力和影响赢利能力的风险因素成为股权投资者最关注的问题，提高项目的财务赢利能力、对可能存在的风险作出合理的安排是降低融资成本的关键。特别是对一些影响投资者对项目财务赢利能力和风险判断的不确定性因素，要尽可能使之明朗化，防止投资者高估风险而增加融资成本。对认定的风险，哪些由政府承担、哪些由集团公司承担、哪些由投资者承担，作出合理的权衡与安排。
目前，在公司改制的过程中，落实电价政策、电能消纳方案、投资分摊政策、枢纽运行管理费提取政策、水库调度和运行方式、股份公司与母公司同业竞争问题的解决方案等政策性问题，从根本上讲都是消除不确定性因素和对风险作出分担安排。
具体融资安排
首先，三峡工程建设基金。这笔资金由财政部以电力附加税的形式在全国范围内征收，直接拨付给三峡总公司作为国家资本金，总计约1000亿元。其次，是牵来葛洲坝电厂这头高产奶牛。葛洲坝电厂可以在三峡工程18年建设工期内提供100亿元左右。另外，国家开发银行还可以提供每年30亿元，共计300亿元的政策性贷款支持。而2004年三峡电厂并网发电后，也可以在剩下的5年工期里产生670亿元的收入。以上这些资金来源总计约为2070亿元，和动态投资总额基本相当。
但是，如果对比每一个工程进展阶段的资金供求情况就会发现，在从1994—2006年这一段哺乳期内，三峡工程将直接面对奶不够吃的问题。由于事先准确地预测到了这个阶段性资金缺口，三峡总公司的领导层从上任第一天起就为三峡工程的总体筹资方案确定了三条原则，即：国内融资与国际融资相结合，以国内融资为主；债权融资与股权融资相结合，以债权融资为主；长期资金与短期资金相结合，以长期资金为主。
这三条原则在三峡融资战略上又体现为三步走：在工程初期（1993—1997年）以政府的政策性资金投入为主，同时逐步扩大市场融资的份额；在工程中期（1998—2003年）以政府担保发行公司债券为主，实现公司融资方式的市场化；在三峡电厂投产后（2004—2009年）实现公司的股份制改造，以股权融资为主。
经反复论证，三峡决策层认为这是可行的。当时已并入三峡总公司的葛洲坝电厂每年可带来10亿元的稳定现金流入，这也为滚动发债、滚动还息提供了现实的可能。2009年工程完工之后，三峡总公司还将对长江上游的水电项目进行滚动开发，发债同样还可以成为弥补新资金缺口的重要手段，这就是当时为何要确定以债权融资为主的原则。
一般来讲，大型水电项目虽然规模大、工期长，但未来一定会有非常稳定的现金流。这种具有稳定收益的企业最适合发债，因为它今后的现金流能够保证债券兑付，而且资金成本比较低。如果企业在这个基础上要谋求更大的发展，并肯承担一定的风险，就要考虑发行股票来改变它的资本结构，将风险分散出去。
如果算上2001年发行的50亿元债券，到目前为止，4期6种三峡债前后共筹资110亿元。据杨亚介绍，发行企业债最主要的好处之一就是融资成本低。与股市相比，发债主体虽然要向投资人支出固定回报，但也具有债务融资税前付息的税盾优势。而与商业银行贷款相比，发债的资金筹措成本比较低。以10年期99三峡债为例，它每年向投资者支付的利息率只有4%，即便加上发行费用，最终还是要比向银行贷款的利率低1.6～1.7个百分点。
三峡工程融资取得的成功首先是国家政策的支持，同时得益于金融体制改革和资本市场的建立与完善。分阶段的融资安排，在体现项目阶段性特点的同时，也体现了不同阶段融资环境的变化和利用好的市场环境。做好一个项目的融资管理，既要根据项目本身的特点作好需求分析，又要深入研究国内外融资环境，并且要根据市场和环境的变化，动态调整分阶段的融资策略。
阳光集团阳光转债
2002年4月12日，江苏阳光集团在上海举行可转公司债券推广会。2002年4月18日，阳光可转债正式发行。
公司简介
江苏阳光集团创建于1986年，是国家重点企业集团和国家重点扶持的33家行业排头兵之一，是中国毛纺行业内生产规模最大、花色品种最多、产品品质最优、科技含量最高、技术装备最好的企业，拥有员工15000人，毛纺、服装、生物医药、热电等产业，构成了集团的多元化格局。集团主导产业毛纺服装年产高档服装250万套、衬衫200万件、高档精纺呢绒2800万米、毛条2万吨，是全球最大的毛纺生产企业和高档服装生产基地。“阳光”商标是我国精毛纺行业第一个中国驰名商标，“阳光”呢绒荣获“中国名牌”称号，“阳光”呢绒、“阳光”西服被评为国家免检产品，“阳光”品牌被评为2005--2006年度商务部重点培育和发展的出E1名牌，阳光呢绒被评为“中国世界名牌”，阳光集团成为“出口服装免验企业”，并被评为江苏省文明单位标兵、全国精神文明建设工作先进单位。
阳光集团坚持以产品创新、技术创新为主导，建立了组合科学、分工明确的“一站三中心”，即：博士后科研工作站、国家级技术中心、国家级毛纺材料工程技术研究中心、江苏省毛纺技术开发中心，形成了集团有层次、有重点的技术创新体系，配置了从德国、英国、瑞士等国家引进的全套电脑设计系统、电子测色及配液系统、毛纺织物特殊性试验仪器等先进设备，从法国、意大利、比利时、德国等国家引进了目前最先进的纺、织、染设备及配套的测试仪器，从德国、日本、美国、法国等国家引进了男女装生产流水线。目前，集团以平均每天50多个新品的开发能力，始终在国内保持领先水平，步入了国际先进行列。阳光精纺面料形成了100支、120支、150支、180支等高支哔叽、花呢系列以及羊绒、休闲、功能性等20多个系列8000多个品种。集团共承担了4个国家863项目、5个国家技术创新项目、25个国家重点新产品、15个国家高新火炬计划项目的科研攻关，获得国家专利45个。
阳光集团积极主动融入国际经济大循环，致力于打造国际化品牌，在世界经济一体化中形成自己的国际化布局。目前，已分别在澳大利亚、美国、日本、意大利、俄罗斯以及香港等国家和地区设立了销售设计公司，与数十个国际著名品牌建立了良好的、稳定的供应链关系。
20年来，阳光集团牢固树立科学的发展观，大力实施科技创新和可持续发展战略，坚持以品牌建设为依托，以提升主业、完善多元化产业链为发展方向，运用品牌积累的无形资产，走多元化发展道路，在做大做强毛纺服装主业的同时，涉足生物医药、热能电力、新能源等产业，为“阳光”品牌注入了更多的科技含量和发展潜力。
江苏阳光集团在今后的发展中，将继续致力于品牌建设，不断培育新的经济增长点，把阳光集团建设成为主业突出、品牌卓越、研发力强，具有跨行业经营能力的、多产业的国际品牌集团。
公司营运状况
资料显示，江苏阳光集团股票从1998--2001年4年间，平均每股收益在0.4元以上，特别是1999年公司实现每10股送2股转增5股的分配方案后，公司的每股收益水平并未被摊薄，公司具有很好的发展前景。公司自1998年以来，主管业务收人从5.4亿元稳步增长到2001年的8亿元，年平均增长率12%；利润总额从1998年的7172万元增长到2001年的16060万元，年均增长率为11%。
江苏阳光是获得发行可转债资格的上市公司，其中最重要的便是它的资本结构与偿债能力。从公司的偿债能力来看，公司在发行新股后偿债能力有了大大的提高。截至2001年12月31日，公司资产负债率为6.24%，流动比率为3.94%，速动比率为3.17%，在同行业中名列前茅，显示公司有充足的偿债能力。而且在江苏阳光8．3亿元可转债发行后，公司的负债率也不准托过45%，这说明的资本结构是非常适合发行可转债的。
江苏阳光的现实条件让我们看到了一个理想的可发行可转债的公司应该具备的基本条件。而对于公司的未来前景，特别是募集资金后的发展前景也是其进行债权融资必不可少的条件。因为发行可转债的一个重要目的就是利用转债延迟股权融资的特点，等到项目产生效益股本，减缓对年每股收益的摊薄压力。如果投资项目选择不当，到期未能产生收益，势必导致股价和可转债价格的下降。相反，投资项目成功，将对可转债二级市场的价格和顺利转股产生根本的支撑作用。
在江苏阳光进行债权融资的计划中，募集资金主要用于项目改造和一些收购项目，其中技改项目主要包括，利用特种纤维生产功能型强的呢绒技术项目、特种纤维加工技术改造项目，引进先进技术及设备，开发应用软件等，技术改造项目税后内部收益率均在20%以上，投产后公司的整体赢利能力将进一步提高。收购项目包括收购江阴施威特毛纺织有限公司、江阴东升毛纺织有限公司纺织生产线等项目，可充分利用公司现有设备的生产能力，扩大公司的生产规模，增强公司的竞争能力。并且在收购后，这些融资项目可以迅速投产，其资本运营周期就会大大缩短。
成立江苏阳光进出口有限公司拓宽了公司在海外的国际营销网络，在扩大出口创汇的同时，代理和进口国内市场急需的技术和产品，在原自营出口的基础上提高外贸量，增加投资收益。
在巩固、扩大主营业务的基础上，这些项目有的将有利于利用原有公司的技术优势、技术能力扩大生产，提高公司产品性能、质量和竞争力；有的将有利于拓展公司营销渠道和加强营销能力，对于公司的长远发展有重要的促进作用。
债券发行过程
江苏阳光本次拟发行8。3亿元可转债，转债期限3年，利率为l%，利息每年一付，高于目前活期存款年利率0.72%的水平、，尤其是投资者通过一级市场申购，其持有成本是每单位1000元。阳光可转债发行一年后即进入转股期，持有者可自由选择将持有的转债转换成公司的股票，此时公司募集资金投资项目已基本开始产生效益，完全建成后，每年可为公司贡献1.3亿元净利润，保证公司每股收益和净资产收益稳定增长。
有中国银行无锡支行承担全额不可撤销担保，投资者每年都有固定的收益，对到期未转股的阳光转债，公司偿还本息，而且阳光转债有中国银行提供全额担保，确保投资者没有本金损失的风险。
阳光转债溢价比率为7%，保证阳光转债投资者有充足的获利空间。
阳光转债条款规定：阳光转债转股期一年内，如公司A股股票连续20个交易日收盘高于当期转股价格的140%，公司有权赎回未转股的阳光转债。条款还规定，当赎回条件首次满足时，若公司不赎回，当年将不再行使赎回权。
如果在江苏阳光转债到期13一年内，公司股票收盘价持续20个交易日低于当期转股价格的70%时，转债持有人有权将持有的全部或部分转债以面值的102%的价格回收给江苏阳光。
二、深度解析
三峡工程作为我国唯一一个在全国人大代表大会上审议通过的建设项目，在建设过程中发行的公司债券被业内人士认为是金边债券。三峡工程总公司四次发债共计融得百亿元资金，为项目的建设发挥了巨大的作用，彻底打破了大工程、大项目“投资无底洞，概算难封顶”的怪圈，债券发行的经验值得相关企业借鉴。
三峡工程总公司在发行前根据市场和政策环境、项目的资金筹措方案和财务能力进行了认真的分析和评估，认为三峡工程前期建设不确定因素多、风险大，应该以政府的资本金投入和国家政策银行的贷款为主，在以大江截流为标志的阶段性建设目标顺利实现，项目建设的风险大幅度降低，特别是大江截流和进口机电设备的招标采购工作顺利完成，消除了项目建设初期的重大不确定性因素后，金融机构和投资者对项目如期建成投产和项目投资控制有了进一步的把握，对项目建成后现金流有一个基本的预测，初期认定的风险因素得以大量释放，这时可以发行企业债融资。公司在发行企业债券的同时对项目后期建设和自运营能带来的现金流作出了比较准确的评估，使得债券的发行获得了投资者的认可。投资者在购买三峡债券的时候有较好的风险控制措施，而这些风险保障防范是作为发债方的三峡工程总公司作出的设计。因而三峡工程工资在考虑偿还能力和长远经营的基础上，既考虑了项目建设所需的巨额资金的筹措，又考虑了稳定现金流对债券持有人本息的偿还能力，同时考虑到债券融资对资本结构的影响，可谓是一举多得，堪称典范。
可转债是一种比普通的公司债券有着更多便利的债券，多半创业者对企业的发展充满信心，但在某一个时期仅靠自有的资本积累实现企业的快速发展显然是不现实的，因此为了企业的快速发展并且随着企业的发展壮大逐步扩大股本金，改善资本结构同时减轻企业的偿债负担是公司发行可转债的重要考量。
阳光集团在不断改善自身经营管理水平，增强自身竞争力，企业发展遇到前所未有的好时机的时候决定发行公司可转债是一个会非常明智的选择。首先公司为了树立投资者的信心决定与投资者共同分享企业发展带来的收益从而发行可转债，同时投资者可以自由选择转换，当公司发展中遭遇不可测的因素而利润微薄时，投资者可以选择享有企业对债券还本付息的权利。其次，公司在高速发展从而推动股价上涨的时候，又可以促进公司债券转换成普通股，在改变资本结构的同时减轻偿债压力，提高公司的持续经营能力，为公司后续的融资打下坚实的基础。
阳光集团发行可转债过程中充分考虑了集团的自身诉求和风险防范以及投资者的利益。主要体现在：①阳光转债的发行条件适当；②转股期安排时间恰当；③没有本金损失的风险；④转股溢价比率适度；⑤有效降低阳光转债风险；⑥有利于投资者的回收条款。实现了公司和投资者的双赢，从而使公司可转债在一级市场和二级市场上交易非常活跃，进二步推动公司股价上涨，形成良性循环。
在融资优序理论中，债权融资位于内部融资之后，位于股权融资之前，建议企业在自有资金无法实现企业高速发展、公司的资产负债率比较低、公司长期经营的能力较强、公司赢利能力和偿债能力较好的情况下尝试发行债券融资。公司发行债券包括普通公司债券和可转换债券，要从自身的资金诉求设计融资模式，公司比募集资金更重要的是要合理使用资金。在融资模式的设计中要考虑公司现阶段的业务拓展和长远的发展规划，一次融资是为后续的融资奠定基础，公司必须着眼长远因此要兼顾企业发展过程中的资本结构调整、资本风险防范和投资者对投资收益的要求。