一、经典案例
中集集团创新融资，应收账款提前兑付
自从有了买方市场，应收账款和现金流就成了一对永恒的宿命冤家。面对销售量和市场份额的增长，企业本应该精神抖擞。可伴随而来应收账款增加、资金被外部占用、回款乏力、呆坏账损失不断增加，企业常常资金紧张，不仅导致扩张减缓、机会丧失，有的甚至现金流断裂，基业大厦毁于一旦。很多企业选择了现金流优先的安全做法，放弃一部分市场机会来降低风险，但这不过是用长远的利益兑换成眼前的利益罢了。然而中集集团巧妙地解开了这个死结，不仅应收账款没有成为企业的负担，反而成了融资的手段。这就是应收账款证券化的融资模式。
中集集团公司简介
中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（简称中集集团），是一家为全球市场提供“现代化交通运输装备和服务”的企业集团，主要经营集装箱、道路运输车辆、能源、化工及食品装备、海洋工程、机场设备等装备的制造和服务。目前，中集集团总资产403.92亿元、净资产175.42亿元，2007年销售额487.61亿元，净利润31.65亿元。在中国以及北美、欧洲、亚洲、澳洲等拥有100余家全资及控股子公司，员工超过6万人，初步形成跨国公司运营格局。
中集集团于1980年1月创立于深圳，1994年在深圳证券交易所上市，目前主要股东为中远集团和招商局集团。经过20多年的发展，中集集团已经成为根植于中国本土的全球交通运输装备制造与服务业的领先企业。中集集团列2007年福布斯“全球2000领先企业”第1475位，《商业周刊》亚洲50佳企业第2l位，中国500最具价值品牌第28位；2007年9月“CIMC中集”牌集装箱被国家质量监督检验检疫总局评选为“中国世界名牌”产品，“中集”商标被国家工商总局正式认定为中国驰名商标。
在集装箱业务方面：自1996年以来，集装箱产销量一直保持世界第一的市场份额。中集集团拥有华南、华东、华北三大区域34家集装箱制造工厂及服务基地，分布在中国沿海主要港口或城市，是全球唯一能够提供干货集装箱、冷藏集装箱、罐式集装箱及其他各类特种箱等全系列集装箱产品，并拥有完全自主知识产权的集装箱制造和服务企业。目前在全球运营的各类集装箱每两个中就有一个由中集制造。
在道路运输车辆业务方面：按照“为全球市场提供一流的陆路运输装备和服务，同时推动中国公路运输装备的现代化”的战略定位，目前已经建立起辐射北美、泰国及中国的华中、华东、华南、华北、西北、东北等区域的22个生产基地和19个销售服务公司，形成中美互动、中欧互动、分布合理、互为支持的产业格局和年产量超过20万辆各类专用汽车的生产规模，已经成为全球最大的专用车制造集团，产品畅销美国和日本等主流市场。
在能源、化工及食品装备业务方面：中集集团旗下的荷兰博格工业有限公司是欧洲专用静态储罐的领先供应商之一；安瑞科能源装备控股有限公司主要从事压力容器、压缩机等高端燃气装备产品的研发、生产、销售，已经成为中国燃气装备行业具有领先地位的集成业务服务商与关键设备制造商；南通中集是全球最大的罐式集装箱制造商。目前，中集正致力于业务整合，搭建能源、化工及食品装备的全球化营运平台，以培育新的能力，丰富产品系列，以求打造出更多在该领域具有全球竞争力的主流产品。
在海洋工程业务方面：中集集团通过收购烟台莱佛士船业有限公司29．9%的权益并成为该公司的第一大股东。莱佛士的业务主要包括移动式钻井平台及其配套船舶的建造，核心生产基地占地面积超过42万平方米，具备世界一流的造船设施，包括亚洲第二大干船坞，封闭式干船坞，半潜式15000吨下水驳船，2000吨全回转岸吊起重机和全球最大的龙门起重机，起重能力达2万吨。
在机场设备业务方面：中集机场设备企业起步于1990年，已经发展成为全球领先的专业公司，以机场旅客登机桥、全自动航空货物及物流处理系统、自动化立体停车库等为主要产品。自2005年起登机桥的订单量居全球第一位，产品成功进入北美、欧洲、非洲、东南亚的十多个国家和地区。中集集团还为法国巴黎戴高乐机场生产了全球最大客机A380的登机桥。
中集集团的发展目标是：到2012年，销售额达到1000亿元人民币，净利润50亿元人民币，成为所进入行业的世界级企业。
中集集团始终坚持“自强不息、挑战极限”的企业精神，牢记“尽心尽力、尽善尽美”的文化口号，坚定“国强民富、共同发展”的核心人力资源理念，为实现成为世界一流企业的理想而努力奋斗!
中集集团企业发展历程
中集集团的发展历程是典型的中国企业进入国际市场竞争的成功案例。自1987年以来，公司的集装箱销量和收入均呈稳步上升态势，公司也完成了由单纯的加工厂向大型企业集团的转变。中集的发展历程可以分为三个阶段，从1980——1986年为第一阶段，1987——1993年为第二阶段，1994年至今为第三阶段。
第一阶段：初历困境的中集。1980年中集创立，1982年公司正式投产，投产之后即陷入全面困境，由于1980年航运市场不景气，集装箱订单减少，而公司的承包方丹麦宝隆派出的管理人员又和中国员工产生严重对立，导致公司连年亏损，1985——1986年竟没拿到1份订单，1986年不得不停产，员工仅剩下59人，公司面临破产的危机。
第二阶段：复苏的中集。1987年开始，国际集装箱业开始复苏，而中集恰逢此时进行了资产重组，中国远洋运输总公司加盟成为股东和公司重要的客户，通过新领导班子的努力运作，中集开始复苏的过程，其业务慢慢走上正轨，集装箱销售从1987年的430 TEU达到1993年的33538 TEU．此时的中集毛利率平均达到20%以上，净资产收益率接近50%，这一时期也正是国内集装箱业快速发展的阶段。
第三阶段：扩张的中集。20世纪90年代初，中国进出口贸易趋向繁荣以及低成本的劳动力资源使全球集装箱生产基地由韩国向中国转移，由于当时集装箱制造的利润率高达30%，国内许多企业盲目上马集装箱生产线，市场竞争日趋激烈，致使行业利润率大幅度降低。1992年中集的年产能不足2万TEU，明显处于劣势。中集集团凭借自身所具有的管理优势，采取积极的措施面对市场挑战，在其他公司利润下滑面临亏损的情况下，实施低成本收购兼并的扩张性战略，公司的生产规模迅速扩大，市场占有率大幅提高，企业的各项效益指标全面上升，通过对集装箱行业的整合等一系列措施的实施，1996年开始，中集集团便一跃成为世界集装箱行业的龙头企业，国际市场占有率接近40%。
应收账款证券化融资的背景
由于集装箱行业的特殊性，中集集团的销售收入基本采用赊账方式，很少有现金交易。而集装箱的生产投资需求庞大，这就需要公司采取一种独特的融资方式，它既要加速回流资金，又要保持公司财务状况的优化与资金结构的稳定和安全。
在采用资产证券化之前，中集集团主要通过发行商业票据直接在国际市场融资，但商业票据的稳定性因国际经济和金融市场的变化而波动。在1998年金融危机中，原有银团中的部分银行收缩了在亚洲的业务并退出了7000万美元商业票据银团。虽经多方努力，成功续发商业票据，但规模降为了5700万美元。为避免类似情况的发生，保持集团资金结构的稳定性并进一步降低成本，中集集团开始了与多家国际银行进行金融方面的创新。
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化项目协议。在3年的协议有效期限内，中集集团将发生的8000万美元以内的应收账款全部出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据。通过这一协议，中集集团只需花两周时间就可获得本应138天才能收回的现金，加快了资金周转。
2004年11月初，中集集团对前三季度经营状况进行大盘点，报表显示中集集团主营业务收入猛增85%，但同时应收账款也升至87%，急速增加的应收账款和负现金流将投资者和分析师的目光一齐吸引到中集身上，甚至有人发出了“红旗还能扛多久”的质疑。但是随之公开的关于中集集团应收账款证券化业务的报道将所有人的疑问瞬时化解得烟消云散。
中集集团融资运作
中集集团或许是招商局集团在工业制造业板块（主要包括集装箱、油漆、玻璃）中获利最丰厚的部分，其业绩并入招商局国际（0144．HK）。招商局国际通过招商局货柜工业有限公司持有中集集团27.3%的股份（其中A股占20.5%），2000年从中集集团获得的综合溢利为1.2亿港币，比1999年增加了54.8%。不过，中集集团步入高速增长是从20世纪90年代前后开始的，而招商局的投资从1980年就开始了。当年，香港招商局和丹麦宝隆洋行合资成立中集集团，总投资300万美元。1987年，中集集团在股权结构改组中吸引中国远洋运输（集团）总公司入股，由于中远集团有多家远洋运输公司，可以直接从中集集团采购和租用集装箱，而招商局集团的船队实力远远不如中远，中远人股后，中集在20世纪90年代前后才开始快速增长，增长速度每年保持在30%以上。从1996年至今一直保持干货集装箱销售量居世界第一，约占世界市场40%的份额。
目前中远集团总公司和招商局货柜工业有限公司各持有中集集团20.5%的股份，在A股为并列第一大股东。1997年底发行B股时，中远集团和招商局各认购了2640万股，但随着B市场的变化，进行了股权的调整。目前，招商局货柜工业有限公司持有的B股约7%，招商局国际有关人士曾表示希望减持中集集团股份。中集集团金融事务部的王心九先生表示，招商局希望B股能够上市流通，但由于目前政策又发生了变化，该计划还未申报。
近几年来，中集集团未在证券市场筹资，但业绩持续增长，这与公司的资金管理有关。值得注意的是，中集集团是国内第一家将国内业务在海外进行资产证券化的公司。据了解，资产证券化从20世纪80年代在国外已广为应用，中集集团从1996年开始研究这一新的融资品种，1999年开始与荷兰银行进行谈判，并与荷兰银行签订了为期3年的合同，荷兰银行负责安排最高不超过8000万美元的应收账款证券化，这使得中集集团的综合融资成本低于国际市场的平均贷款利率。
具体的操作方法是，中集集团下属十几家子公司将应收账款从子公司汇集到母公司之后，再卖给一家叫OASIS的项目公司（即SPV，意思是特别目的公司），该公司将应收账款交给一家在美国注册的资产管理公司管理，在美国商业票据市场发行商业票据，一般来讲商业票据的利息低于银行贷款利率。票据融资的资金由资产管理公司回到OASIS，中集集团的客户将货款直接付给OASIS，该公司再通过资产管理公司向票据投资者支付利息。这样，应收账款卖出后风险就是OASIS的了，不再是中集集团的。国内和海外的账户分别由交通银行和荷兰银行进行管理，这是由国家外汇管理局批准的。
事实证明，应收账款证券化首先是优化了中集集团的负债结构，截至去年年底发行了4300万商业票据，将负债率降低了3个百分点；其次是加速了资金周转，原本应收账款不超过90天，现在公司每个月发行一次商业票据，应收账款到账提前了一两个月。更为长久的意义是加强了应收账款的管理，因为它对财务内部管理和信息化要求程度很高，中集集团十几家子公司应收账款从产出、登记、汇总、出售全部用计算机管理，任何一笔应收款的构成、期限都很清楚。
中集是第一家将国内业务进行资产证券化的公司，能够做到这一点也是有前提的。首先是公司应收账款质量好，没有一笔呆坏账；其次，中集的客户一般是大客户，大多来自海外，而国际上主要的船务公司和租箱公司只有三四十家，知名度高，资金实力强，信誉有保障。资产证券化在海外市场已经成熟，有完整的评级体系（对项目结构、资产管理公司等要进行评级）和操作规则，能够提供这一机会，如果近期不能发行票据，荷兰银行可以提供支持。国内虽然有少数公司和金融机构在尝试资产证券化，但由于国内法规及市场环境尚不健全，票据市场不发达，企业发行票据难度较大，构造完全意义上的资产证券化结构还有较长的路要走。
截止到2004年6月，中集使用应收账款资产证券化业务累计融资超过10亿美金。但是截止到2004年11月，公司50亿元销售收入里只有2亿多的应收账款，从没有发生过坏账，预收账款形式大大缓解了公司的资金压力。
此外，资产证券化方案的另一大优点是公司得以将大量的应收账款直接从优质资产负债表上移开，从而优化公司财务状况。当时中国银行发行的3年期美元债券成本为LIBOR（伦敦银行同业协会拆借率）+274 BPS，财政部发行的3年期美元债券成本为LIBOR+120 BPS，中集1998年续发的5700万美元的1年期商业票据的综合成本为LIBOR+91．22 BPS。而2000年以资产证券化方式发行的8000万美元3年期综合成本仅为LIBOR+85BPS，节省了成本就是为企业创造利润。
二、深度解析
我国从2005年开始试点商业银行信贷资产证券化，主要发行机构都是国有商业银行和大型股份制银行，发行规模也以数十亿元计，投资者也是这些大型银行机构。今年11月，浙商银行是第二批资产证券化试点参与者。
中集集团在2000年3月份就率先一步在境外实行应收账款证券化，在我国是绝对超前的一种创新，也是比较独特的。从中集集团几年来的发展情况看，可以总结出中集集团经营管理的特点如下：①中集集团实力比较雄厚，生产经营的产品品种多，涉及远洋运输工程、陆路运输装备、食品、化工、集装箱等多方面；②在中集集团的业务中，外贸所占比重较大，业务涉及世界很多国家；③中集集团的客户大多是世界知名企业，信誉好，知名度高，业务比较稳定正常；④中集集团充分利用了国际金融市场的平台，有国外银行、国际金融机构等参与了应收账款证券化融资项目；⑤中集集团领导团队具有超前的管理意识，在经营的产品走向世界市场的同时，企业财务管理手段和融资技术也与世界发达国家接轨。
资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新工具。它是把缺乏流动性但具有预期未来稳定现金流量的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和通的证券，据以融资的过程。证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流量收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让也可以不转让。在国际上，证券化的应收账款已经覆盖了汽车应收款、信用卡应收款、租赁应收款、航空应收款、高速公路收费等极为广泛的领域。
中集集团应收账款证券化融资有如下优点：
1．优良的筹资方式。应收账款证券化就是将应收账款直接出售给专门从事资产证券化的特设信托机构（spv），汇入SPV的资产池。经过重组整合与包装后，SPV以应收账款为基础向国内外资本市场发行有价证券，根据应收账款的信用等级、质量和现金流量大小确定所发行证券的价格。将应收账款出售给精通证券化的SPV，能够提高公司资产的质量，加强流动性，改善公司融资能力，还可以省去公司管理应收账款的麻烦，转移因应收账款而带来的损失风险。同时，这种融资方式通常融资费用较低，并可享受更为专业化的融资服务。
2．可以降低管理成本。资产证券化的一项重要内容就是要实现证券化资产的破产隔离，也就是将应收账款从公司的资产负债表中剥离出去，缩小破产资产的范围，降低破产成本。这样可提高公司资产质量，减少公司管理成本。同时，由于保险公司、共同基金和养老金基金等大型机构投资者都倾向于选择较高质量的证券，一般的公司债券难以获得这些机构的投资，而证券化过程所采用的资产信用增级技术使得证券质量得以提高，使得公司融资变得较为容易。
3．减少交易成本。应收账款证券化由专门的机构进行，这些机构精通应收账款的管理，作为应收账款的拥有者来说，只要将应收账款出售给这样的机构就可以免去对应收账款的跟踪、追缴之苦，减少坏账损失，从而大大降低交易成本。
4．应收账款证券化有利于优化财务结构，充分利用资产和优化公司投资组合。
进行应收账款证券化融资，首先要搞清楚其运作模式与程序。
应收账款证券化的主要参与者为发起人（即应收账款出售方）、服务人、发行人（SPV）、投资银行、信托机构、信用评级机构、信用增级机构、资产评估机构和投资者等。以上机构在资产证券化市场中各自有着不同的作用。信用评级机构和信用增级机构对应收账款支持证券的发行是非常重要的，关系到证券发行是否成功和发行成本的大小；信托机构则通过特设托收账户对证券化的应收账款进行催收和管理，并根据证券化的委托协议负责向投资者清偿本金和利息。应收账款证券化的具体运作程序可分为以下五个阶段：
1．选择证券化的应收账款。在应收账款证券化过程中，一个重要的问题是选择应收账款，并非任何应收账款都适宜证券化。可用于证券化的应收账款应具备以下特征：①有一定可预见的现金流入量；②从应收账款获得的利息收入应足以支付抵押证券的利息支出；③具有抵押价值和清偿价值；
④还款条件明确。
2．组建证券化载体SPV，实现真实销售。SPV有时可以由原始权益人设立，但它是一个以应收账款证券化为唯一目的的信托实体，只从事单一的业务：购买证券化应收账款，整合应收权益，并以此为担保发行证券。它在法律上完全独立于原始资产持有人，不受发起人破产与否的影响，其全部收入来自应收账款支持证券的发行。为降低应收账款证券化的成本，SPV一般都设在免税国家和地区。
3．完善交易结构，进行内部评级。为完善应收账款证券化的交易结构，SPV需要同原始权益人一起与托管银行签订托管合同，必要时要与银行达成提供流动性支撑的周转协议。之后，信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，对交易结构和应收账款支持证券进行考核评价，给出内部评级结果。一般而言，此时的评级结果并不是很理想，很难吸引投资者。
4．信用提高。在证券的发行中，应收账款支持证券的偿付依赖于被证券化的应收账款所产生的未来的现金流入顺利实现，这对投资者而言存在一定的风险，为此可以采取以下措施：①破产隔离。通过剔除原始权益人的信用风险对投资收益的影响，提高应收账款支持证券的信用等级。②划分优先证券和次级证券。对优先证券支付本息优于次级证券，付清优先证券本息之前仅对次级证券付息，付清优先证券本息之后再对次级证券还本。这样降低了优先证券的信用风险，提高了它的信用等级。③金融担保。由另一家信用良好的金融机构提供信用担保，并由应收账款出让方给予证券回购承诺，即一旦证券到期而本息得不到及时支付，应由担保方或应收账款出售方代为支付，以保护投资者的利益。
5．证券评级与销售。信用提高后，发行人还需聘请信用评级机构对应收账款支持证券进行正式的发行评级，并将评级结果向投资者公告，然后由证券承销商负责承销。发行完毕后，可在交易所或场外挂牌上市，在二级市场流通。最后，以证券发行收入支付购买证券化应收账款的价款，以证券化应收账款产生的现金流人向投资者支付本金和利息。
目前，随着我国金融市场改革的不断深化，应收账款融资也在我国开始实行。国际金融危机的恶化，加快了我国金融改革的步伐。