一、经典案例
比克电池借壳上市，借力OTCBB意在主板
2005年1月，比克电池通过换股方式融资1700万美元，9月份定向增发790万股再募4345万美元，打破了中国民营企业在OTCBB融不到资金的怪现象。
公司简介：
深圳市比克电池有限公司于2001年成立，美国上市公司，股票代码（NASDAQ：CBAK）注册资金8260万美元，是一家集锂离子电芯研发、生产、销售为一体的高新技术企业。
比克工业园坐落于深圳市龙岗区葵涌街道，占地面积36万平方米，在册员工10000余人。随着比克公司日产100万只锂离子电池芯项目完成投产，比克公司已经成为世界最大的锂电专业制造商之一。
公司非常重视人才和技术引进，现已汇集了一批锂离子电池研究的专业技术人员，并以中国科学院长春应用化学研究所、吉林大学、深圳大学、厦门大学等科研院校为技术依托建立了独立的研发中心。研发中心设有国家人事部批准设立的博士后工作站，现拥有液态锂离子电芯、聚合物锂电池及圆柱电芯领域研发的60多项专利。
公司实施了一套完整、科学的质量管理体系，现已通过IS09001：2000质量体系认证，IS014001环境体系认证，并严格推行QSR体系，确保产品品质；产品已通过欧盟的CE认证，北美的UL认证。同时公司产品经保险公司承保，为我们的客户解决后顾之忧。公司销售网络已覆盖中国大陆市场，并远销欧洲、北美、东南亚以及中国台湾等多个国家和地区。
比克公司以“真心去沟通，永远做第一”为经营理念，致力于做专业锂电制造商，成为全球范围内的行业领跑者。
融资背景：
比克电池主要涉足锂电池研发、制造和销售，产品主要有钢壳、铝壳、柱壳等多种型号，其中钢壳产品以容量大、寿命长、耐低温以及成本优势，为比克电池赢得了国内外市场，出货量占到近七成，其中近1∕3产品销往海外。
2001年比克锂电池月产量约为22万块，全年的销售额为300万美元；2003年3月，比克电池月产量已经跃升到240万块，2003年末，日产量已经达到60万块，年销售额增长到2005万美元；到了2004年，年销售额已经达到6400万美元，实现毛利1380万美元。年均增速达300%，在以高速发展著称的深圳都是极为罕见的。
但是，这样超速度发展对资金的压力是非常大的。企业在高速发展的同时，产能的急剧扩张形成了巨大的资金压力，大规模举债使公司的总负债率一度超过80%，而2004年12个月内将要到期的贷款和应付款已经高达4566万美元，同年开始的宏观调控对比克电池更是雪上加霜，财务状况几乎到了衰竭的地步。
资金链已经岌岌可危，李向前几乎将财务杠杆的作用发挥到了极致，不得不从生产、销售中抽出大量精力寻求股权融资。在极短的时间内拿到所获投资，成为李向前的唯一选择。
融资运作：
（一）比克电池的优势
（1）行业领先。
中国锂电池行业是最容易也是最应该产生世界性行业巨头的行业。而中国比克电池有限公司是国内最大的液态锂离子电池生产基地之一
（2）高增长幅度，具有良好的前景预期
公开资料显示，在2002、2003和2004年，该公司几乎保持了每年近100%的增长速度。这两项成为比克上市以私募方式融回资金的基本资质。
（二）选择借壳的理由
借壳上市，是反向收购的俗称，是指企业在资本市场上并购一家已上市公司，将自身的业务和资产并入上市公司，获得上市公司的资格。
将借壳上市称之为上市捷径的原因在于：①时间短，成本低。在美国IPO通常需要一年，成本一般为150万美金。而通过借壳上市整个过程3～6个月，壳成本在10万～50万美元。壳公司一般指零负债、零资产的公司②风险小。IPO若不成功，前期的巨额费用作为沉没成本无法收回。而借壳上市则不存在这方面问题。并且，主体公司在上市前也容易私募融资成功，投资者往往愿意投资以图上市成功后转为上市公司股票而获得收益。
正因为上述原因，广大中国企业纷纷赴美借壳上市。越来越多的企业选择借壳上市作为进入美国资本市场的通道。尤其在OTCBB上的中国企业无一例外都是通过借壳上市的方式进入。
中国汽车系统（CAAS）是一个从OTCBB升级至NASDAQ的范例。中国汽车系统于2003年3月5 日在OTCBB上市，于2004年8月24日在美国纳斯达克股票市场挂牌交易。这是第一家通过反向收购从美国柜台交易市场（OTCBB）升至纳斯达克的中国企业。2005年2月的股价保持在9.5美元左右，市值约2亿，市盈率约40倍。
（三）借道OTCBB为主板上市做准备
OTCBB市场的全称叫做Over The Counter Bullet Board，即场外柜台交易系统，是一个能够提供实时的股票交易价和交易量的电子报价系统，开通于1990年。OTCBB具有真正的创业板特征：规模小、门槛低、费用少。没有上市标准；不需要在OTCBB进行登记，但要在SEC登记；上市费用非常低，无须交纳维持费；在股价、资产、利润等方面没有维持报价或挂牌的标准。只要经过SEC核准，有三名以上做市商愿为该证券做市，就可以向NASD申请挂牌。挂牌后企业按季度向SEC提交报表，就可以在OTCBB上面流通。在OTCBB上很少有大机构投资者，而多以小型基金与个人投资者为主。
现在对OTCBB的态度有两种倾向，一种将OTCBB等同于NASDAQ，将其神化；另一种将OTCBB视为“垃圾股市场”，将其妖魔化。我们要正视OTCBB市场。OTCBB市场上包括从主板市场退市的、达不到主板市场挂牌条件的企业。其中多为中小型企业，不乏一些具有成长潜力的优秀企业，在达不到在主板挂牌条件的情况下，先在OTCBB上发展，微软就是从OTCBB挂牌升级至纳斯达克；而OTCBB上的股价平均为0.09美元，存在大量所谓的“垃圾股”，这也是不争的事实。2005年2月4日的数据显示，48家在OTCBB上市的中国企业中，有10家股价在4美元以上，30家公司的股价在1美元之内。有良有莠，有发展的机会也有停滞的可能，这就是OTCBB。
在OTCBB挂牌交易的公司，只要净资产达到400万美元，年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元，股东在300人以上，股价达到4美形股的，便可直接升入纳斯达克小型股市场。净资产达到600万美元以上，毛利达到100万美元以上时公司股票便可直接升人纳斯达克主板市场。对大多数企业来说，它们的目的是主板上市，OTCBB只是一个驿站，并非终点。
升级到主板的企业，绝非用幸运一词可以概括。每一家借壳上市企业的挂牌股价和市盈率都会有差异。与之密切相关的是企业的财务状况，市场状况等。而在主板市场上高手林立，业绩好、成长性好的公司比比皆是，想在OTCBB脱颖而出，绝非易事。对某些企业来说，OTCBB是一个驿站，对于更多的企业，OTCBB则是无奈的终点。
2005年1月21 日，MCFF与比克换股成功后，股价立即飙升，最高价位到达6．0美元，而最低也是在4美元之上。只要再维持4美元以上的股价，比克进入NASDAQ指日可待。而难度就在于此，借壳之后，优质资产注入壳中，通过做市商机构的交易股价自然会上涨，而是否可以维持高位，而非昙花一现？对于比克来说，维持高位应该并非难事，一方面比克优异的资质，另一方面比克现在已获得投资者的青睐，获得1700万美元的资金支持，投资者若要取得最大收益，必将进一步追捧至NADAQ达到4美元／股是升级至主板的必需条件，这成为绝大多数企业的最大的门槛，也是值得企业细细思量的地方：到OTCBB上市，究竟能否升级主板？升级不成，又有何种融资方式？
（四）上市私募，融通资金
在OTCBB上市后有多种融资方式，分为两大方向：权益性融资和债券融资。权益性融资有新股增发、二级发售、远期凭证、资本私募等方式；债务性融资有银行贷款、债券发行等方式。
理论上从OTCBB融得资金是没有问题的，现实是绝大多数企业都无法在OTCBB获得资金。从实际操作上来看，PIPE（上市企业的资本私募）越来越成为中小型企业的主要资金募集方式，以笔者之见，PIPE也是企业融资的一个突破点。
在主板交易的公众公司以及在OTCBB上市的公司，都可进行PIPE。在OTCBB市场上私募融资不需要任何审批，融资次数和数量没有硬性规定，主要看企业的业绩和发展前景。PIPE融资对象主要为机构投资者。HPE无前期费用，但需要给承销商一定的折扣，而且私募的股价只有公开市场价的八成左右。
深圳比克融资1700万美元，就是属于PIPE。私募的投资者，回报巨大。投资的1700万美元，短短的时间，比克的市值已飙升至2.3亿美元。对于比克来说同样获益匪浅。一方面融得了巨额资金。一方面，私募资金的投入又给了外部投资者更多的信心，公司的价值在投资者心中有所提升，为进一步融资或升主板奠定了基础。
获得私募资金，企业升级主板的概率加大。而企业没有升级主板的自身优异的条件，又很难获得投资者的青睐从而私募成功。这是否是一个“先有鸡还是先有蛋”的问题？好像我们转了一个圈，又回到了起点。实际上，公司优异的自身条件是一切问题的核心所在。公众公司的筹资能力主要与公司规模和流动性密切相关，而与上市方法和所在交易市场无关。
中国在美上市的公众公司，自2001年以来共完成28个PIPE交易，共融资7.5亿美元。其中有9个OTCBB公司共完成14次PIPE交易，融得资金O.57亿美元。并且这几年美国市场的私募金额也是大大超过公募。企业的目的是融资，只要可以融得资金，完全可以采用资本私募等方式。比克给我们的启示：在OTCBB以私募方式融得巨额资金绝非不可能，只要运作得当，完全可以达到良好的效果。
2005年1月21日，美国OTCBB交易公司MedinaCoffee（“Medina”）发布了与香港比克国际的换股协议：以3982．6万“限制性普通股”换取后者100%权益，其中3122．5万股由比克团队获得，另外860万股由机构投资者以1700万美元代价获得。
（五）成功转板，玉汝于成
沃特操作比克电池反向收购案的最大特点是在比克与Medina换股的同时以近12倍市盈率私募1700万美元。扣除各项费用净得1570万美元，其中：430万美元用以扩大产能、180万美元用于研发、960万美元成为运营资金。2月14日，Medina更名为“中国比克电池”（以下简称比克电池），换股后比克电池立即对上市公司董事会进行改组，完成了这个典型的反向收购。
从2004年9月底比克同沃特开始接触，到获得第一笔资金，中间只有不到4个月的时间，比克创造了融资史上的“比克速度”。9月份比克电池再次定向增发790万股又融到4345万美元，在借壳当年成功融资6000万美元。有了资本的强劲推进，比克电池如虎添翼，销售额从2004财年的6375万美元激增至2005财年的1.02亿美元，净利润达2570万美元。2005年，建筑面积17.48万平方米的比克工业园建成竣工，员工人数增至8250万人，设计产能达到2.64亿块∕年，比克硬生生跻身于国内锂离子电池第一梯队。李向前率领这家不满5岁的企业完成了三级跳式的产能扩张：由2002年日产20万块跃升到2003年的60万块，再上升到2005年的150万块，完成了凤凰涅檠。
虽然从OTCBB融到了急需的资金，但是李向前并不满足：将日产量提高到300万块、进军高端锂电池领域、成为世界锂电池龙头是他的夙愿；而进军纳斯达克主板上市对于比克电池有着更为诱人的魅力。但是，在美国资本市场的等级非常森严。虽然借壳登陆OTCBB，但是OTCBB仅仅相当于中学（下有小学、上有大学），中学是多数人成长的必经阶段，低门槛政策的结果是在OTCBB交易的公司素质偏低，大中型投资机构根本不会问津。所以，比克电池必须毕业，升入纳斯达克对于比克品牌树立和长远发展十分有利，不仅融资渠道和投资机构关注度会增强，上市后随着业务发展更是可以持续获得融资。所以，对于李向前来说，OTCBB不是久居之地，不仅仅是他，包括沃特集团都对比克电池升入主板志在必得。
在OTCBB挂牌交易的公司，只有满足若干要求方可以升人纳斯达克小型股市场、甚至直接升人纳斯达克主板：转到小型股市场的关键是股价不低于4美元，且满足净资产超过500万美元、年利润高于75万美元或市值大于5000万美元三者之一；其他关于股东人数及做市商数量等要求相对来说“软”得多。类似的，直升纳斯达克主板的关键是股价不低于5美元，并满足年利润高于100万美元、净资产超过3000万美元或市值大于7500万美元三者之一。
比克电池借壳之初已发行股票数量约为4000万股，股价达到转板要求（小型板4美元、主板5美元）对应的市值分别为11．6亿和2亿美元，自然而然地满足了市值方面的要求（小型板5000万美元、主板7500万美元）。2005年1月，比克电池借壳上市后股价立即飙升4～6美元区段，只要将这个价格水平维持3个月以上就可敲开纳斯达克的大门了。
维持股价对比克电池来说并不难，但前期私募的1700万美元远远不能满足企业对资金的饥渴。足量、及时的融资是对规模扩张的有力支撑，更是资本运营效果的终极指标。不尽快再次融资，借壳对比克的意义就大打折扣。增发股票进行更大规模的融资，会摊薄每股利润、对股价形成强大的压力，不利于升板。必须把握其间微妙的平衡，搞不好会前功尽弃，这需要极高的技巧。
当壳公司被注入比克电池后，比克电池股价从0.5美元上涨、并维持在预计区间，一系列软、硬指标得到满足并经过严格审查后，转板申请终于在2006年5月30日获批。2006年5月31日比克电池由OTCBB转到纳斯达克（NASDAQ）交易、代码也由“CBBT.OB变更为“CBAK”。当天，股票价格迅速上升，最高价格为10.75美元，最后交易价格为9.99美元，是当日涨幅最大的股票之一，而李向前个人持有的2123万股（占总股本的43.4%）此时价值约2亿美元。
6月19日，比克电池入选罗素3000（Russell）指数成份股。该指数以公司市值为依据，测算前3000家上市公司的股价表现，是美国资本市场的“晴雨表”，这标志着比克已经被苛刻的美国投资者所接受。
借壳上市与募集资金同步完成，资本强力推进业绩、业绩攀升拉高股价、水到渠成地转入主板……这是迄今为止中国企业在美国OTCBB借壳、融资、转板的最佳“战绩”。比克电池不仅为自己闯出“生路”，也为大陆高成长性民企示范了一条“捷径”。
美国资本市场是世界上最严格的市场。欲来美国上市，首先须审视自己：是否具备健全的财务制度、良好的业绩等。成为美国的公众公司并非易事，也有其负面因素。不适合在美国上市的企业即便得以上市也是得不偿失，起码必须负担审计等各项维持费用。不要将美国资本市场视为圈钱的场所，而应当利用海外资本市场的资源发展壮大自己。如果适合，要选择最佳的资本运作方式。实业为虎，资本为翼!
大港油田入主爱使股份，成就国企资本市场运作典范
并购背景介绍：
（一）爱使股份概况
爱使股份创办于1985年1月，该公司股票于1990年12月19日在上海证券交易所上市，是上证所最早上市的“老八股”之一，也是沪市少数“三无”概念公司之一，全部股本1．2亿股皆为流通股。爱使股份主营机电设备、五金交电、电脑及配件、金属建材、建筑装潢材料、百货、化工原料、参与投资经营，兼营电子产品设备、副食品、日用杂货、附设客运、科技、船务工程及金银首饰品等，是一家经营业务较杂的工业类的上市公司。爱使股份1997年的净利润2086．89万元，净资产收益率10.03%。该公司1998年上半年的经营业绩明显下降，净利润仅为112.62万元，净资产收益率仅为0.54%。从资产收益率看，该公司即将恢复配股资格，但1998年上半年的微利有可能使前两年的恢复配股资格的努力付之东流。爱使股份总股本12130.56万股，所有股份全部上市流通，是我国股市少有的三无（即无国家股、法人股和内部职工股）概念股之一。该公司1997年报显示前十大股东中只有第一大股东延中实业（现改名为方正科技）持股4.18%，其余都在1%上下。爱使股份股权分散、业绩下降、较易恢复配股资格，并无重大债务、法律纠纷，正如来自大港油田的新任爱使股份董事长李遵义所言“爱使股份是理想的购并对象。”
（二）大港油田概况
大港油田由大港石油管理局改制而成，是一家国有独资集团公司。大港油田主营天然原油、天然气勘探、开采、加工及制品；油气伴生品及综合利用；石油、天然气技术咨询及服务；石油钻探设备、工具、配件制造、土木工程建筑，是国务院确定的首批100家现代企业制度改革试点单位，它拥有的低凝原油是稀缺资源，该资源仅占世界原油总量的2%。在全国21个陆上油气田中，按原油产量、油气当量排序，大港油田分别列第6及第8位。该企业{拥有80万～140万吨重油催化、裂化设备。在上海，与中科院冶金所合作的Ac铝防腐材料，也具有较高技术含量。大港油田是一家隶属于中国石油天然气总公司的特大型石油天然气勘探开发联合企业，1997年实现主业销售收入72．8亿元，上交税费7．63亿元，多种经营实现销售收入19．42亿元，利税2．06亿元，在全国最大500家工业企业中列第59位。
在举牌爱使股份过程中直接从股票二级市场大量购股的三家企业都是大港油田所属的关联企业，大港油田对它们都拥有控制权。这三家企业分别为天津炼达集团有限公司（以下简称炼达集团）、天津大港油田重油公司（以下简称重油公司）和天津市大港油田港联石油产业股份有限公司（以下简称联港联股份）。从大港油田与上述三家关联企业的产权关系，以及事后大港油田向爱使股份派驻高层管理人员的情况看，此次大港油田及其关联企业买壳上市运作的第一角色为大港油田，第二角色为炼达集团。
收购过程
（一）二级市场收购
1998年7月1日，大港油田集团有限公司及有关企业发布公告，称该集团下属天津炼达集团有限公司与天津大港油田重油公司两家子公司已合并持有上海爱使股份有限公司发行在外的普通股的5.0001%，按有关法律规定；予以公告。此时，原控股股东延中实业只持有4.14%的股份，也就是说，大港油田已经成为爱使股份的第一大股东。至此，市场传言已久的爱使公司收购案，终于露出水面。7月4日，大港油田又发布公告，称其下属港联石油产业股份有限公司购入爱使2%的股份，这样与大港油田相关企业合并持有爱使股份7.0001%的股份。此后，大港油田对爱使的收购继续进行，7月17日，大港油田集团与相关企业再次公告，增持爱使2%的股份，共持有爱使流通在外股份的9.0001%。8月8日宣布，截止到7月31 日，大港油田所属关联企业所持爱使股份达总股本的10.0116%，获得了提议召开临时股东大会的权力。
（二）爱使管理层的抵制行动
大港油田的敌意接管行动，首先受到爱使管理层的抵制。1998年7月7日《证券时报》记者采访爱使董事长，其宣称，大港未有任何人与爱使接触过，送举牌公告时连联系电话都未留，显示出大港油田的不友好态度。并且表示认为花3亿多资金收购，又失于人和（不与爱使接触），加上股市低迷，收购方可能成为失道孤军，要么以高昂代价得一空壳，要么难以全身而退。同时告知市场投资者，爱使股份的股价已嫌过高。但是，1998年7月8 日首次公开表态的大港集团总经理助理却表示，大港油田有决心有实力有准备地接管爱使，但下一步行动要看事态的发展而定。之所以选择爱使股份作为收购的对象，主要看中爱使连续两年净资产收益率达到10%，第三年可以实施配股；而且作为收购良好对象的另一个优点是，其固定资产只占总资产的1∕6，且主营业务不突出，因此可以由大港油田注入优质资产来补足。同时向投资者传话，大港不是炒一把爱使的股票就走，而是有长期投资的思想，也准备与爱使的管理层接触，并透露，7月8日上午双方有过直接接触。
对于大港油田能否入主爱使股份，双方就《爱使股份公司章程》的有关条款发生了所谓的“章程之争”。双方争论的关键问题实际上是，1999年5月22日股东年会修改的公司章程第67条第二款规定，单独或合并持有公司有表决权股份总数10%（不含投票代理权）以上、持有时间半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的，应当在股东大会召开前20日，书面向董事会提出，并提供有关材料。又根据《爱使股份公司章程》第93条，规定董事会由13人组成，目前已满额：根据《公司法》，董事在任期届满之前，股东大会不得无故解除其职务。也就是说，爱使股份设置了反收购条款，要求收购方具有10%以上的股份，并且持有时间超过半年。
大港油田方面则认为，根据《公司法》公司股东作为出资人按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者的权利，《爱使股份公司章程》把股东行使董事提名权的持股条件规定为10%缺乏根据，也与《上市公司章程指引》这一指导性文件中所规定的5%相差甚远。《公司法》及相关法律并未对股东行使董事提名权的期间要件加以授权性规定，《爱使股份公司章程》对持股半年的期限规定没有依据。对于《爱使股份公司章程》中有关反购并条款的合理、合法性，大港油田和爱使股份分别约请有关专家、学者进行了探讨，为了确保买壳成功，大港油田所属三家关联企业进一步增持爱使股份的股份。截至7月31日，总持股比例达10.0116%，达到了《公司法》所规定的提请召开临时股东大会的10%的要求。8月5日大港油田方面向爱使股份董事会、监事会和政府有关部门送达了要求爱使股份现有决策管理层认真履行善良管理义务、努力实现年初提出的经营管理目标的建议书。9月1日大港油田所属三家关联企业将提议召开临时股东大会及重新选举董事会的有关法律文件正式送达爱使股份，并抄报了有关管理部门。对于大港油田能否入主爱使股份，原第一大股东延中实业却表示“乐观其成”、“不设置障碍”。
（三）问题解决和资产重组
经有关方面积极协调，爱使股份董事会终于对大港油田方面的提议作出了积极的回应。爱使股份董事会于10月1日公布公告称，决定于10月31日召开临时股东大会，会议议程为修改公司章程、增补公司董事及授权董事会全权处置资产重组事宜。爱使股份同意修改公司章程中有关阻碍大港油田进入爱使股份董事会的条款，而大港油田同意增补董事而不是重新选举董事会，说明双方都作出了让步。大港油田有关负责人表示，这是一个理想方案，是以市场为主，政府协调，双方友好合作的结果。该负责人还向传媒介绍了大港油田入主爱使股份的长期打算：第一步，入主爱使股份董事会；第二步，剥离爱使股份现有的不良资产，实现优质资产的重组，第三步，逐步注入大港油田的优质资产，把爱使股份改造成为一家主业突出、业绩优良的上市公司；第四步，利用大港油田的资源优势和资本市场的融资功能，最终在上海真正形成大港油田资本运营和新的发展领域的大本营。股东大会如期举行，通过了修改《爱使股份公司章程》议案、授权董事会全权处置资产重组事宜议案和增补公司董事议案。来自大港油团及其关联企业的6名候选人作为新增董事进入爱使股份董事会，原13名董事予以保留。在随后举行的董事会上，来自大港油田及其关联企业的管理人员被选举或聘任为董事长、总经理、副董事（1名、共3名）、副总经理（1名、共2名）兼财务负责人、董事会秘书。可见，这是一个各方妥协的产物。以大港油田为主的新的爱使股份经营班子正式确立，大港油田成功入主爱使股份。
1998年11月30日，爱使股份公告将收购大港下属港润石油高科公司70%的股权，标志着业务重组工作开始。12月16日爱使股份公告，将持有的众多上市公司不能流通的法人股股权，转让给天津市科学器材集团公司，共获得2293万元，这给爱使股份带来一大笔现金，并有助于该公司1998年的业绩。虽然公告称这项交易无关联关系，但是考虑到受让方与大港油田同处天津市，这项交易又使爱使受益良多，很难不让人产生联想。
买壳上市分析
在买壳过程中爱使股份股票的交易量明显放大，1998年初股价从7.01元左右（已按6月8日10送2除权折算）开始启动，于首次举牌当天交易过程中创下17.39元的一年以来的最高价后逐步回落，上涨幅度为144.93%。而同期上证指数的上涨幅度仅为11.79%，可见买壳题材对爱使股份的股价起到了明显的推动作用。鉴于股票二级市场的炒作情况比较复杂，对本案例的分析不考虑二级市场的炒作因素。
（一）买壳成本
买壳上市的目的是取得一个能够配殷融资的壳，因此买壳成本包括在二级市场大量购股的成本，以及取得壳后恢复其配股资格的成本。此外，还有一些较小的费用，如律师费、管理费、购股佣金、印花税等，忽略不计。根据爱使股份股价走势图推测，大港油田关联企业首次举牌的平均购股价约为7.01元左右，（已按6月8日10送2除权折算），第二次举牌的平均购股价约为16．80元左右，第三次举牌的平均购股价约为15．80元左右，最后持股比例进一步增至10.0116%的平均购股价约为14.00元左右，据此可以估算出总的购股成本约为1.4亿元。可以看到二级市场买壳虽然股价较高，但成为第一大股东的持股比例较低，总购股成本不一定比协议受让国家股、法人股高。不过，二级市场买壳是100%的现金，现货交易，而受让国家股、法人股则可以通过股权交换、反向收购、分期付款等方式减少直接的现金支付。根据爱使股份中期报表的有关财务数据，为恢复配股资格，按刚好达到10%的净资产收益率计算，爱使股份下半年的净利润必须达到2199万元，这部分净利润须由大港油田通过资产重组“注入”爱使股份。若考虑爱使股份现有资产的获利能力以及大港油田关联企业持有10%的股份，则大港油田须在1998年向其他股东“奉献”1878万元净利润，上述两项成本相加，买壳的总成本约为1.6亿元。
（二）买壳收益
买壳的最大收益是取得了一个可以用来融资的壳。假设1999年大港油田利用爱使股份配股，配股比例lO配3，配股价8元，大港油田关联企业所持有的股份以实物参与配股，则可以融得约8.7亿元的资金。如果不分红利，从股市筹集的资金其资本成本可以视作为零，按10%的利率计算，节省礼息8700万元。另外，这么大的资金通过其他融资渠道是难以得到的。如果采用送股或资本公积金转增股本的方法使爱使股份的总股本扩大，则融资的数量还可进一步增长。需要说明的是，全流通股上市公司的流通盘相对较大，其融资功能强于一般的上市公司，这是二级市场买壳上市与协议受让国家股或法人股相比的一个优点。买壳的另一个收益为税收优惠。上市公司的所得税率一般为15%，而一般企业为33%，相差18%，按每年税前利润2700万元计算，每年可获486万元的税收优惠。买壳还有一个收益是所持有股份的增值。通过资产重组、注入优质资产，爱使股份股价必然上升，按股东大会决议公告日（11月3日）收盘价计算，大港油田关联企业所持的爱使股份股票已升值约24%左右，账面赢利约300多万元。另外，买壳以及从此拥有一家上市公司所产生的广告效应，大港油田利用爱使股份进驻上海等都会有利于大港油田今后的发展。
（三）买壳并非一买了之
通过二级市场控股一家上市公司并不意味着就能人主该上市公司，从本案例的情况看，入主一家上市公司的阻力首先来自该上市公司的现有管理层；入主上市公司的第二阻力来自上市公司所在地的地方政府，这是上市额度计划分配的必然结果，丢失一个壳资源相当于减少了以前的某一地区的“贷款额度”。大港油田最终能够入主爱使股份，有关政府部门的协调起了很大的作用。上海市政府“折围墙”的开明政策对大港油田十分有利。尽管爱使股份的关键领导岗位已由大港油田派出的人员担任，但董事会新老董事人数比为6：13，这表明大港油田还没有完全控制爱使股份，大港油田如何尽快改变这种过渡状态尚需拭目以待。
（四）有关法规急需完善
此次大港油田所属关联企业举牌爱使股份暴露出我国证券市场的一个深层问题就是二级市场购并法律急需完善。目前已出台的涉及上市公司购并的法规或指导性文件有《公司法》《股票发行与交易管理暂行条例》《公开发行股票公司信息披露实施细则》《上市公司章程指引》和《证券交易所上市规则》等，但对购并信息披露、披露前信息保密、反购并措施、购并中内幕交易的防止等缺乏规范的、更具操作性的法规细则。在实践中极易引起购并双方的争执，却又难以找到合适的法规参照。从另一方面看，拟通过二级市场买壳上市的企业，既需深入研究现有的有关法规，也需仔细剖析以前的二级市场买壳上市案例。
综合以上的分析，大港油田入主爱使股份是国有企业集团股票二级市场买壳上市的一个成功的案例，树立了国有企业集团资本市场运作的典范。买壳上市当前以协议受让国家股、法人股为主，随着我国股市逐步走向规范化，二级市场买壳上市是发展方向。大港油田入主爱使股份，不论从短期还是长期的角度看，都对大港油田和整个企业集团今后的发展是十分有利的。1998年12月2日爱使股份董事会公告称，公司以5192．25万元协议受让大港油田所持天津大港油田港润石油高科技有限责任公司70%的股权，并重定主营业务方向。大港油田入主爱使股份后的资产重组工作开始实施，将逐步使爱使股份成为主业鲜明、业绩优良的上市公司。1997、1998年买壳上市被称为中国股票市场的一道风景线，截止到1998年11月，两年中买壳上市已发生约50例。引人注目的是其中约有1／3是民营企业买壳上市，买壳上市的商业价值是不言而喻的。
二、深度解析
上市公司最直接的目的就是在资本市场上融资，培育企业自身的造血功能，上市资格无疑就成为了企业的一种优势资源。初创企业由于企业规模、资本实力、股权结构等指标达不到上市的要求而无法获得在资本市场融资的资格，所以对于像比克电池一样急需在资本市场融资获得企业发展资金的初创企业通过买壳的方式实现上市是很好的选择。
美国证券市场是世界上资本实力最为雄厚也是上市标准和市场监管最为严格的证券市场，因而上市的成本较高。在美国上市不仅要求企业的主业突出、发展潜力和市场前景看好，能满足资本市场对企业业绩持续增长的要求，还需要企业的资产规模、资本实力、赢利能力、治理结构等符合上市的标准，同时通过中介机构和专业顾问运作上市也将会是不菲的费用支出。然而购买优质的壳资源将能获得法律上的上市地位，通过注入自身优质的资产实现上市公司的资产重组和股权调整，能够重新定位公司的发展战略、产品结构和商业模式，完善公司的治理结构和运营管理机制，形成公司的核心竞争力，赢得投资者的信心，达到公司在资本市场上持续融资的目的。更为重要的是买壳上市的周期短、成本低、收益大，能够节省上市企业大笔的资金投入。比克电池在认真评估了自身状况和美国资本市场的现实之后决定借道OTCBB通过买壳在美国证券市场上市，最终实现成功转板升至纳斯达克主板市场的战略目标。
比克电池在OTCBB获得壳资源后迅速注入了自身的优质资产，并且将上市公司更名为中国比克电池，向市场展示了公司的优势、主业方向和市场前景从而获得投资者的青睐，股票走势良好情势乐观。随即，比克电池抓住股票在高位震荡的机遇通过换股的方式获得1700万美元的私募资金，这笔资金的进人对比克电池扩大生产规模、升级产品结构、实现产能和收益持续增长提供了强劲的动力。收益的增长带动了股票的上涨，比克电池乘势进行股票定向增发募集资金4345万美元，在买壳的一年内比克电池成功募集近6000万美元的资金，创造了“比克速度”。比克电池依靠自身的技术实力和行业优势以及国内巨大的市场份额，加上在资本市场募集的资金无异于如虎添翼，经过换股私募和定向增发比克电池的股本规模已经达到了转板的要求而比克电池不断扩张的企业规模和持续增长的业绩水平使得比克电池的股价能够保持高位走势，最终帮助比克电池直接升人纳斯达克主板市场，成功借道OTCBB实现买壳上市。
爱使股份是沪市无国家股、法人股和内部职工股的三无概念股，其单一最大股东的持股份额在4%左右，其他前10大股东持股比例在1%上下，爱使股份上市的头两年公司资产规模和业绩水平不断上升，但是第三年却呈现明显下降，有可能使前两年的恢复配股资格的努力付之东流。爱使股份股权分散、业绩下降，却较易恢复配股资格、并无重大债务、法律纠纷的状况使其成为了优质的壳资源。自然引起了寻求在资本市场上买壳上市的大港油田的极大兴趣，成为了大港油田理想的并购对象。
大港油田利用自身实际控股的三家子公司在股票二级市场买进并增持爱使股份的股票，三家企业联合出手使得大港油田实际持有的爱使股份达总股本的10.0116%，获得了提议召开临时股东大会的权力。然而大港油田的收购行动遭遇了爱使股份管理层的抵制，宣称大港油田正在进行敌意并购，爱使管理层的焦土战略呼之欲出。最后在当地政府协调和大港油田高层与爱使股份管理层的积极接触之后，双方互有让步，大港油田同意只向爱使股份派驻董事并保留原有董事而不是重新选举董事会，爱使股份管理层接受大港油田的并购协议。在随后举行的董事会上，来自大港油田及其关联企业的管理人员被选举或聘任为董事长、总经理、副董事（1名、共3名）、副总经理（1名、共2名）兼财务负责人、董事会秘书。以大港油田为主的新的爱使股份经营班子正式确立，大港油田成功入主爱使股份。在入主爱使股份之后，大港油田逐步剥离了爱使股份的资产并重新注入大港油田的优质资产，进行业务重组完成了爱使股份的成功转型，实现了买壳上市的目标。
企业通过买壳的方式寻求上市是一种周期短、成本低、收益大的资本运作手法，有利于企业实现成功上市获得法律上市资格和在资本市场的融资能力，为企业的长远发展提供资金保障。高收益必然伴随着高风险。企业运作买壳上市有必要对企业自身优势进行认真评估，企业的资本运作能力、经营管理能力是买壳上市成功的关键，对壳资源的甄别和遴选也至关重要，要细致了解壳资源的股权结构、公司治理认购、债务债权情况、经营情况、财务和法律方面的情况，净壳是最好的壳资源。企业的买壳方式也是买壳能否成功不可或缺的环节，要设计积极稳妥的收购方式，善意收购会获得被收购公司的积极回应，而敌意收购将导致被收购公司的强烈反抗和抵制行动。企业要发挥与被收购企业之间的协同作用提升投资者的信心，获得在资本市场融资的能力，还应该关注如何处理与被收购公司的关系以及在收购成功之后如何进行人员体制的变革，资产的注入、剥离和置换、业务的分拆和重组，公司战略的转型和市场定位的调整。